一个时代，落幕了！

4月份，与高和资本创始合伙人周以升交流时，其表示：2020年中国房地产行业所处的阶段跟美国上世纪80年代很相似——增量开发规模见顶，不少开发商撑不住，甩卖资产……开发商“断臂求生”过去几年已不罕见。但最近的一桩交易，还是引发了巨大关注。

6月16日晚，SOHO中国发布公告称，黑石集团发出全面收购要约，以取得SOHO中国的控股权，高盛代表黑石以约5港币/股的价格收购SOHO中国，交易价格约236.57亿港币。交易完成后，SOHO中国现有控股股东保留9%的股权。

一时间，各种解读纷至沓来，但关注点基本都偏了——要么走向八卦，要么走向阴谋论。我们回到商业本身来解读：潘石屹卖没卖亏？黑石集团买得划不划算？

潘石屹肯定是赚了。因为目前SOHO的项目，大多是公司2007-2012年用上市融到的钱收购的，获取成本基本在1-2万元/平米，现在怎么卖都是赚的。那黑石能赚多少呢，有人说赚了100亿，有人说是200亿。到底有多少？为什么这件事黑石能干，其他人却干不了？搞清楚这些问题，无论是对房企，还是地产人走好下半场，都很重要。

黑石收购SOHO能赚多少

是100亿，还是200亿？

SOHO中国正式发布公告之前，收购消息已经传开，股价随之大涨——由此前的约2.5港币/股，涨到约4.8港币/股。

不过，这个价格距离其8.37港币/股的净值，还有不小的差距。以约5港币/股的收购价格计算，每股价差3.37港币。

发布公告之日，SOHO中国已发行的总股本为5,199,524,031股，扣除现控股股东保留的467,958,000股，剩余4731566031股，公告里的约236.57亿港币的交易价格，也是据此乘以5港币/股算出来的。

3.37港币乘以4731566031股，总额是159.45亿港币！难怪乎有人说，黑石一买入，就赚了近200亿！

▲来源：公司公告

当然，看二级市场的股价意思不大，因为不止SOHO中国，几乎所有地产股的价格都在地板上，2021年1-5月操盘金额前十的开发商，只有万科和招商蛇口的股价超过了其每股资产净值（截至2021年6月23日收盘）。

年销售额一千多亿，但市值只有一两百亿港币的开发商，大有所在。某房企老总就跟明源君吐槽：我们公司的总市值，还不够买一块好地！

我们换个维度看下。

早在2019年，市场就传闻SOHO中国旗下8个项目要被打包卖掉，标价80亿美元，买家是黑石集团。有人说这个价格夸张。别急！再来看2020年3月传出的消息：股权对价40亿美元，外加47亿美元债务，总价87亿美元，折合人民币约600亿元。

SOHO中国2020年报显示，截至去年底，其投资性物业的公允价值为633.67亿元。87亿美元的报价，距此十分接近。

▲来源：公司年报

当然，就整个公司来说，截至2020年末，SOHO中国的总资产（非流动资产+流动资产）为707.04亿元。比87亿美元的报价，高出了100亿元。

▲来源：公司年报

如今，91%的股权对价约236.57亿港币，约合人民币195亿元，折合美元30.5亿美元。考虑到这是91%股权的对价，那100%股权的总对价则是33.5亿美元，比一年前便宜了不到7亿美元，而不是疯传的10亿美元。

至于说比2019年的80 亿美元缩水了一大半，更是无稽之谈。你光要资产，不承担负债，原股东拿到这点钱（30.5亿美元），还不够还债的。80亿美元，必然是将承担的负债也一并考虑进去了。

有点打岔了，我们接着往下说。由于不知道当前SOHO中国负债多少，我们姑且以其2020年报中的数据（总负债331.57亿元）计，加上33.5亿美元（折合人民币217亿元），合计548.57亿元。与一年前传言的约600亿估值相比，大约打了9折。

▲来源：公司年报

根据2020年报，SOHO中国的主要投资物业，北京5个，上海4个，合计可租面积82.64万平方米。如果按2020年的估值，单价是7.26万/平方米；按照如今的交易对价，则是6.64万元/平方米。

这个价格到底是贵了还是便宜，看下图。

当然，如果从租金收益率的角度来看，表现确实很一般。2020年，上述物业的的租金收入约为14亿元，租金收益率约为2.6%。但考虑到丽泽SOHO去年底才刚开始租赁，面积占比高，但是租金贡献还不足，剔除这个影响因素，其他稳定期项目的租金收益率约3%。低于SOHO中国去年的平均融资成本4.7%。

2019年11月28日潘石屹说过这么一句话：中国租金回报率低得我都不好意思说。话语之中透露着他对租金回报的失望。

但对黑石来说，这还是一笔很划算的买卖。首先，目前的对价，跟SOHO总资产（2020年报中数据），还是有150亿元的价差；其次，黑石一直在中国投资布局，包括办公楼、购物中心和产业园区等，但金额都远比这次小，如今以合算的价格一次获得京沪核心地段的商办资产包，比一栋一栋买省事；最后，根据公告，黑石收购之后，SOHO中国不会退市，这意味着黑石还获得了一个香港上市公司的通道，后续优化整合的空间更大，可以说是非常棒的战略布局。

为什么SOHO赚不到的钱

黑石却可以？

三年前，潘石屹还在说：我心目中永远不能销售的项目是外滩SOHO（位置太重要），望京SOHO（太漂亮），只要这两个项目在的话，我还是（房地产）发展商。

但是，最终还是卖了。

从数据上看，SOHO的经营压力确实不小，年报数据显示，公司2020年的租金收入为15.37亿元，同比下降16%，出售物业收入6.54亿元；税前利润约16亿元，同比下降约17%；毛利13.9亿元，同比减少7.9%；净利润5.43亿元，同比减少58.8%……

近几年，一线城市写字楼空置率上升明显，SOHO自然也受其困扰。2020年的疫情冲击，更是雪上加霜。2020年，SOHO中国的现金及现金等价物为3.97亿元（上年同期为12.07亿元），而短期借款以及长期借款当期到期10.12亿元（上年同期为16.32亿元），现金及现金等价物无法覆盖当期到期债务。

既然如此，那为何黑石还要买呢——

首先，黑石有长期低成本的资金。投资不动产是黑石的核心业务之一，其房地产基金的平均净IRR达到15%，属于回报率最高的基金类型之一。虽然去年新冠疫情来袭，欧美疫情管控不利，黑石在全球的资产价格暴跌，亏损严重，但众所周知，疫情之后，全球资产特别是房地产的价格大涨，黑石王者归来。

黑石2021年一季度报显示，其总资产管理规模达6488亿美元，同比增长21%。而且2020年二季度-2021年一季度，黑石新募集资金规模高达1108亿美元，居全球之首！募了这么多钱，得赶紧投出去赚取收益啊！

SOHO中国年租金收益是3%左右，我们觉得很低，但美联储货币超发，美元资金成本很低，3%长期稳定的租金收益率对黑石来说也是不错的买卖（另外还有增值收益）。

其次，中国经济在未来较长一段时间内还将维持中高速的发展，城市化也还没完成。此次黑石买到的，都是京沪核心地段的优质资产，十分稀缺。未来，资产价格必然会随着经济的增长水涨船高。

在2020年新书《苏世民：我的经验与教训》直播发布会上，苏世民就表示：“疫情过后中国会是全球恢复最快、最好的一个国家，在未来世界蓝图中会扮演非常重要的角色。”而在去年的“中国投资年会•年度峰会”上，苏世民更是直言：“房地产是中国经济中重要的组成部分，如果说你对房地产不感兴趣，就相当于说你对呼吸不感兴趣。”

最后，黑石十分擅长对资产的“买入、修复、卖出”。写字楼空置率高、租金上不去，固然有市场的原因，但仅靠市场是躺着赚钱的逻辑；还有站着赚钱的逻辑——就是你的运营能力。

运营好坏，差距会非常大。比如建外SOHO，在北京最好的位置，外观也非常不错，但因为散售给了小业主，运营难度大增，和一路之隔的国贸一二三期，形成鲜明对比。

潘石屹喜欢请新潮的设计师，因此，SOHO的楼外观看起来都挺不错，有几个项目请了扎哈这样的大师，一不小心就成了经典。但楼宇的细节，以及精细化运营，与业内顶级水平比确实还有很大的提升空间。

SOHO在2020年报中也说到，往年写字楼接近满租，有些大公司或者原有的租户希望在楼内扩租，就很难实现。去年新冠疫情冲击下，承租能力弱的企业搬走，将空置面积整合后，吸引了许多优质企业的入驻。

所以，黑石买入之后，可以干的事情非常多。比如优化内部空间和细节，调整租户结构等。

对黑石来说，这已驾轻就熟了。2008年黑石以10亿元收购上海Channel1购物中心，这是黑石在中国内地收购的第一个商业地产项目，在持有该物业的3年时间里，通过对项目进行改造提升，黑石将Channel1购物中心的出租率提高至90%以上，收了几年租金之后于2011年以14.6亿元成功将其脱手。

通过对物业改造升级和价值再造，中国核心城市的核心物业，大有潜力可挖，黑石此次收购SOHO，过几年卖出赚一两百亿，千万不要觉得惊讶！

当前，即便一些经营现金流不错的房企，也因为概念老化，二级市场流动性枯竭，导致股价被严重低估，比如SOHO中国。而黑石一旦修复，获取稳定的现金流后，可以通过REITs打包出售，光流动性溢价就十分可观。

▲来源：SOHO中国官网

即便不做修复，直接散卖，也能卖个好价钱。这个，黑石的创始人之一苏世民，在其自传《苏世民：我的经验与教训》中详细介绍过。这里做一个简单的概述——

2007年2月，黑石集团以390亿美元（包括债务在内）收购了美国最大的写字楼管理企业EOP。EOP的老板从2006年10月就考虑退出房地产，因为他预判到市场即将触顶。黑石也认为市场已达顶峰，千年一遇的洪水即将来袭。

稍微对经济感兴趣的人应该知道，“次贷危机”从2006年春季即开始逐步显现，2007年2月13日，美国新世纪金融公司发出2006年第四季度盈利预警，当年 4月2日，该公司宣布申请破产保护，2007年8月“次贷危机”开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场……

黑石当时对市场的预判完全正确。但就是在这样的形势下，黑石在EOP收购上大赚了一笔。方法很简单，就是买入EOP的当天，立马拆分出售，迅速回收了一大半的资金。最终，黑石以461美元/平方英尺的价格出售了6500万平方米英尺的物业，保留的3500万平方英尺的优质物业成本仅273美元/平方英尺，确保了自己稳赚不赔。

一个时代结束了

迎接新时代，需要新能力

十年之前，SOHO中国曾是与万科、保利平起平坐的巨头。北京望京SOHO一度被认为是SOHO中国的代表作。

考虑到SOHO中国之前还叫过红石（Red Stone），如今被卖给黑石（Black stone），像极了一个充满了宿命感的《红与黑》故事，让很多人唏嘘不已：一个时代结束了！

还有人说，这是潘石屹对市场预判失误才让SOHO中国走到了今天。

如果三道红线之前，你这么说，认同的人会很多，但现在，明源君认为未必。首先，因为转型早，SOHO中国的资产负债率很低，截至2020年末，资产负债率46.90%，净资产负债率为43%，这个没几家开发商能达到；其次，SOHO中国去年约4.7%的平均借贷成本，也没几家能够达到。

SOHO中国转型早，确实没赶上最近一轮的大行情，但是这一轮冲上千亿的房企，就都很成功吗？近几年轰隆隆的雷声已经给出了很清晰的答案。一个时代确实结束了。时代不可能一直留在原地等你，要跟上时代，你就得做出改变。

阳光城集团执行副总裁吴建斌在最近的一次演讲中表示：如果房企再用高负债推动规模发展，终将进入万劫不复之地。

为何？因为三道红线从2020年管到2023年，3年之后负债率还会继续降。因为即便3年内净负债率降到100%还是非常高，还要继续降……

2008年12月，在“2008第七届中国企业领袖年会”上，时任万科董事长王石表示：“住宅市场总有一天没人需要，但是中国城市最后一套住宅将是万科盖的。”

但早有人说，“地产下半场，属于黑石而不是王石”，倒不是说万科没有机会了，而是说玩法不一样了。

君不见前段时间的集中土拍，有的城市，自持的比例都接近一半了；君不见万科继2018年“活下去”“收敛聚焦”之后，最近却在大力推动非开发业务的跟投（其实2020年5月，万科即首次发布非开发业务跟投机制，今年6月再次进行修订），6月23日，万科在其内部转型发展通气会上宣布，公司将全面加速“开发经营服务并重”的转型发展，并为此启动了一系列组织和人事安排，切换背后有深刻的逻辑，这个后续专门撰文详细说，这里不赘述。

一个时代真的结束了。城市更新已经成为国家战略，大拆大建的时代结束了，一锤子买卖还会有，但更呼唤细水长流的生意。

黑石、凯德、普洛斯等，你以为他们只是资本玩家，其实人家已进入DT时代。比如，普洛斯给宝马提供了数年汽车配件的配送物流服务，最后给宝马定制研发大楼，因为普洛斯掌握了宝马中国的丰富数据，比宝马更懂得自己需要什么样的大楼。而中国绝大部分开发商是去年受到疫情冲击之后才意识到信息化的重要性，目前还处于IT时代。

有人会说，我融资成本高，我“以终为始”的运营能力还远远没有培养起来，不好意思，那是你的问题。赶紧跟上，否则时代抛弃你的时候，连招呼都不会跟你打一声。

明源君特别认同龙湖CEO邵明晓曾说过的一句话：当你选择做长的时候，会吸引长期资本，当你选择短期的时候，吸引到的可能是投机资本。

现在龙湖是众多房企对标的标杆，低杠杆，低成本，多条赛道……都令人艳羡不已。集中土拍，同一块地，你只有2个点的利润，龙湖有10个点，因为人家成本比你低啊，运营能力还比你强， 躺着都能打赢你，但这也是人家多年苦心经营和坚持的结果，不是天上掉下来的……

如果你想等一切都准备好了再开始，那你永远也开始不了，也不会有机会了。

小结

一个人的成功当然要靠自身的努力，但是也要考虑到历史的进程。谁也不能与趋势为敌。企业同样如此。没明白的开发商要多想想。（作者：明源地产研究院主编、存量地产首席研究员 艾振强）