千呼万唤，国内的公募REITs终于横空出世了！5月18日，张江高科在其官微上宣布：中国首批！上海首单！张江光大园公募REITs正式获批！

张江光大园REITs的全称是“华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金”，张江高科在消息中，连基金代码都公布了，上市只是时间问题了！

张江光大园公募REITs，只是获批的基金之一。事实上，首批正式获得证监会准予注册的基础设施公募REITs，一共有9单（上交所5单，深交所4单）。

最近，大家的目光聚焦在各地的集中土拍上。但，明源君认为，公募REITs的问世更加值得关注。因为土拍解决的是当下和未来两三年的问题，公募REITs则将深刻影响整个房地产行业的格局。

目前，美国房地产行业围绕资本，专业和精细化分工的模式，很大程度上就得益于上世纪八十年代REITs现代化法案的诞生。中国正在靠拢。未来，不仅更多的物业公司市值会超过地产开发母公司，公募REITs上市公司也会慢慢占据主导，要知道美国上市REITs的市值是上市开发商市值的7倍左右。

公募REITs闸口已开

未来将会迎来上市潮

上个月，明源君独家深度对话高和资本联合创始人周以升时，他说：目前中国跟1985左右的美国很类似。

为何这么说呢？

因为上世纪80年代美国房地产是这样的：1、增量开发到了尾声；2、很多开发商活不下去，甩卖资产；3、REITs现代化法案诞生；4、大量的机构将资产委托给资管公司。

对照2020年的中国：1、城市更新成了国家战略；2、五条红线（三道红线+房贷两条红线）和供地两集中，让多数开发商必须专注主业出清不动产；3、基础设施公募REITs试点工作正式启动。

未来，中国房地产行业将迎来全新的格局。

从目前来看，这个进度可能比想象的要快。

一是，试点启动后的推进速度，非常之快。

作为资本市场服务国家战略和实体经济发展的重要举措，基础设施公募REITs试点于2020年4月30日启动。

虽然有疫情因素的影响，但基础设施公募REITs的工作一直在有条不紊地向前推进，在今年早些时候，上交所、深交所层面的公募REITs规则准备、项目准备和技术准备等工作已经就绪，交易系统也测试完毕。

4月21日，沪深交易所正式接收首批4单基础设施公募REITs项目申报；4月23日，沪深交易所受理首批基础设施公募REITs项目申请；此后，沪深交易所又受理了6单基础设施公募REITs项目申报。

速度可以说非常快！

二是，首批就推出了9单，超出市场预期。

此前，市场主流观点认为，基础设施公募REITs肯定不会以“第一批”的形式集体登场，而是成熟一单上一单，从优中选优的窄门中鱼贯而出。而且，最有可能的是，上交所和深交所将从这多个资产中挑选2个，两个交易所同时分别先上一单，把整个流程和通道先走通一遍。

这样的观点有一定道理，试点的意义，一是从无到有；二是要找到问题，解决问题，然后再推广，我国的很多改革基本都是这种模式。

但证监会一下就批准了9单项目准予注册！

一方面，说明作为资本市场服务国家战略和实体经济发展的重要举措，基础设施公募REITs试点得到了大力支持；另一方面，说明各相关部门为此做了大量工作，很多因素已经考虑到。

三是，我国产业园数量庞大，后续空间大。

首批9单项目获批，标志着沪深两市交易所基础设施公募REITs试点又向前迈出了关键一步。

从推进速度，到首批获批数量等可以看出，后续上市的基础设施公募REITs，将如过江之鲫。

虽然《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点项目申报工作的通知》对可入池园区类资产做出了明确的规定，但潜在的数量依然十分庞大。

对于所规定的两种特定区位，《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》包括2543个开发区，其中，国家级开发区552个，省级开发区1991个；此外，国家发改委《关于加快推进战略性新兴产业产业集群建设有关工作的通知》中公布的首批的国家级战略性新兴产业集群还有66个。

▲来源：国家发改委、明源地产研究院

这些特定开发区或产业集群内的特定业态，只要满REITs资产的运营条件（如近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正等），后续均有上市的可能。

公募REITs将重塑地产价值

房地产行业面临重大变局

2020年8月13日，贝壳找房上市，首日收涨87.05%，总市值达422亿美元（合人民币2932亿元）。最高峰时，其市值是开发商TOP3碧桂园、万科和恒大的总和，目前接近600亿美元的市值，也是碧桂园+万科的总和。

一家卖房中介平台，为何值这么多钱？原因在于，其不只卖房，更是居住服务平台，除了卖房还可以切入到家装等各个板块去。

卖房子的不值钱，但围绕房子提供各种服务的公司赚钱，这是存量时代的一大典型特征，开发商自己的物业公司市值超过开发母公司的市值，就是很好的佐证……

那这跟基础设施公募REITs有什么关系？关系很大！

贝壳找房目前主要是靠「房屋交易」这个场景赚钱，上市物业公司主要是是靠「社区服务」这个场景赚钱……都是围绕场景赚钱的。

基础设施公募REITs基本也靠场景赚钱！

高速公路，不是靠卖路赚钱，是出行的一个场景，通过收费赚钱；高新产业园区，不是直接卖楼赚钱，而是通过租赁物理空间并提供各类服务赚钱。

再说一个大家不容易察觉，但几乎每一天都跟大家息息相关的，物流地产。顺丰、京东等的仓库，就是方方正正的大盒子，本身并不值钱，但发生在仓库里的「场景」却非常值钱，因为它连接的是无数的商家、快递员、消费者，还有飞机、轮船、汽车、电瓶车等。

相比拿地、盖楼、卖房，这显然是更高级的玩法，也是更契合国家战略和实体经济发展的玩法，这就像大家说麦当劳是全世界最大的房地产商一样。

京东物流在向港交所递交的招股书中说，截至2020年9 月30日，他们在全国自建了800 多个仓库；而截至2020年6月30日，顺丰在中国46个城市拥有物业项目，规划总建筑面积约470万平米，已经竣工约160万平方米！

「场景」不仅是社会经济活动的结果，同时也是推动社会经济发展的一种生产要素。这一点有先见之明的开发商，早就已经看得很明白。

只不过，知易行难，因为靠「场景」赚钱的生意并不容易，其他不说，光沉淀大量资金，就吓退了一大批开发商。

龙湖做商业，就长期被行业看衰，2012-2014年大量员工出走，还有高管在离职前真诚地劝吴亚军赶紧改。至于产业地产等，更是难上加难。

基础设施公募REITs可以解决这个问题。

海外上市的REITs中有不少产品中含有园区类资产，比如，CLCT是新加坡最大的专注于中国的REITs，按照面积算，43%的资产属于中国的产业园区类资产，其NPI收益率达5.8%，高于同REITs管理的零售资产。

美国是最成熟的REITs市场，其基础设施REITs占比不低，主要覆盖光纤电缆，无线通信设施和能源输送管道等领域。

美国权益型REITs涉及的领域

▲资料来源：NAREIT（2021.3）、中信证券研究部

2011-2020年，基础设施REITs的平均综合收益率超过以办公，零售，住宅为底层资产的商业地产REITs。数据中心作为新基建的重要领域，5年的平均综合收益率也达到了21%。全球最大的基础设施REITs，美国电塔公司（American Tower Corp）的市值超过1100亿美元。

2011-2020年美国REITs市场各类别REITs的综合收益率比较

▲资料来源：NAREIT、 中信证券研究部

此次，首批获证监会批准的基础设施公募REITs，收益率也不错（如下表所示）。中航首钢生物质REITs和浙商证券沪杭甬高速REITs的当期派息率分别是8%和12%，全周期内部收益率分别为6.91%和不低于6%。博时招商蛇口产业园REITs的当期派息率只有4.1%，但是，考虑不动产公允价值变动带来的资本利得，整体收益率也不错。总体而言，首批公募REITs的收益率较此前预期的4-5%略高。

▲来源：招募说明书

只要收益达标，就能够通过公募REITs上市，回笼资金，实现退出，这对开发商做产业地产和物流地产等，绝对是利好！

比如，5月17日，顺丰房托正式在港交所挂牌上市，集资额约25.9亿港元，这次上市的只是顺丰所有物业里面的30万平方米。

但在香港上市，涉及红筹化的安排，资金出入境和重复征税的问题，代价还是挺大的，一般企业，轻易不敢尝试。内地也有公募REITs，就方便很多。公募REITs将重塑地产价值！

▲公募REITs将重塑地产价值（来源：书籍《资管大未来》）

事实上，除了国资产业园区群体，菜鸟网络、京东物流、苏宁物流等都申报了第一批基础设施公募REITs。

未来，万科、金地、星河、富力等旗下的产业地产、物流地产项目，相信也会陆续亮相。截至去年底，万科旗下万纬物流累计管理148个项目，可租赁建筑面积达1148万平方米；远洋资本旗下的远洋物流，在管面积已达到250万平米……

机会永远是给有准备的人的

开发商要提前布局迎接改变

除了产业园区、仓储物流，出租率高、运营好的商办物业也能满足REITs的发行要求。但商业物业没有列入试点，这让很多人觉得遗憾。因此，不少房企和地产人觉得公募REITs跟自己没关系。

对此，亲历政策出台的周以升认为，中国公募REITs的推出绝不是一蹴而就的，毕竟公募REITs在我国毕竟属于新生事物，目前很多操作细节仍需完善，我国相关中介机构的专业能力也参差不齐，需要时间完善。小步快走才最具中国的改革智慧，相信在特定领域试点的基础上，其他领域尤其是包括长租公寓、购物中心等商业不动产也一定会在不久的将来被逐步纳入其中。

对此，明源君深表认同。

如前文所说，国家基础设施公募REITs试点，是资本市场服务国家战略和实体经济发展的重要举措。

购物中心、写字楼等商业不动产具有经营属性，是一种“生产资料”,对保就业、保增长和促进消费升级，拉动产业升级的作用巨大。

所以，龙湖多年坚定做商业，近几年，万科、旭辉等房企，都在商业地产领域，加大投入。

首批试点，除了典型的基础设施/市政工程，仓储物流和产业园区也能够包括在内，这两类是其实已经很接近商业物业REITs，而且这些项目存量的类REITs/CMBS也非常多，为将来的拓展埋下了伏笔、预留了足够的空间，由此可见监管层用心良苦。

至于住宅部分，今年的政府工作报告中，解决好大城市住房突出问题、切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给、尽最大努力帮助新市民缓解住房困难等均被提及。其中，大城市住房突出问题、规范发展长租房市场均为首次提及。

解决大城市住房问题，很重要的途径是发展租赁住房。2017年，中央提出“租购并举”之后，即陆续投入赁住房市场实践，但到目前为止，还难言成功。

无论是主要采用包租模式的运营商，还是从事重资产开发的发展商，都遇到了收益率的瓶颈。

中金认为，重资产模型下引入REITs工具构建租赁住房投融模式闭环是必然选项。目前市场上的重资产项目退出以ABS或类REITs为主，并非真正意义上的退出。其实，中国的公共部门具备土地集中化供应与把握REITs等金融创新的主导权，在通过REITs打造租赁住房供给方案上具备得天独厚的资源优势。

事实上，去年6月1日出台的《海南自由贸易港建设总体方案》中明确提出，支持发展房地产投资信托基金（REITs）住房租赁公募REITs上市交易。

今年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》。意见提出，在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金(REITs)，鼓励银行业金融机构创新金融产品和服务，支持住房租赁市场规范发展。

租赁住房作为“十四五”期间中国房地产领域的重心，引入公募REITs，实现投融资闭环、促进租赁住房供给是应有之义。

去年，明源君对话了招商蛇口财务总监、招商房托基金主席兼董事黄均隆（招商蛇口2019年在香港发行了公募REITs），他说：机会永远是给有准备的人的。

无论是顺丰，还是招商蛇口等，在正式发行公募REITs之前，都已经进行了长期探索，并建立相应的管理团队。顺丰房托基金在招股书中，特别强调了行政总裁兼执董兼房托管理人翟廸强的履历，其于2010-2018年服务于领展，并且担任财务总监及负责人员；招商蛇口今年招入在凯德集团工作近25年的袁嘉骅掌舵商管……

小结

基础设施公募REITs试点，背后的逻辑，其实是整个国家宏观经济发展到这个阶段必然的转型要求，由此将开辟中国基建融资方式的新天地，也将深刻改变整个房地产行业。

根据北京大学光华管理学院2017年发布的一份报告，如果法律和税收障碍被取消，中国公募REITs的价值可能超过12万亿元（1.8万亿美元），超过美国（截至2020年末，美国公募REITs市场规模约1.3万亿美元）。

这个过程中，一定有新兴的力量崛起，旧有的一些势力则会衰败，这，取决于你今天的选择。（作者：明源地产研究院主编、存量地产首席研究员 艾振强）