去年9月份之后，在政策的拉动下，房地产行业逐步触底，相关指数应声反弹。今年以来从中央到地方，政策持续护航，目前，部分城市已有小阳春的气息……这让大家特别关注政策的风吹草动。

然而，明源君注意到，在大量的政策中，有一个意义重大、影响深远的政策，却被很多人忽视了——

今年1月29日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（2022年第3号）（以下简称「3号公告」），对基础设施REITs设立前、设立阶段相关税收政策作出了具体规定。

REITs起源于美国，受税收优惠政策驱动，迅猛发展，问鼎全球第一，并深刻改变了其房地产市场。我国于去年6月开始，采用「公募基金+ABS」的形式，发行了11只公募REITs，上市之后表现良好，截至今年2月18日，平均涨幅达47.18%，加上分红，收益十分可观

不过，「公募基金+ABS」结构是在法律法规和税收制度不做调整的情况下的选择，仍存在很多问题。「3号公告」进一步破除了障碍，再加上4万亿、保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政策，公募REITs将迎来爆发式发展。房企和地产人要特别注意，因为，目前，美国上市REITs的市值，是上市开发商市值的7倍左右。

税收优惠是REITs发展的基础

「3号公告」的意义十分重大

我国基础设施公募REITs是去年发行的。但其实早在2005年，业内就一直在呼吁。之所以迟迟无法落地，是因为我国《公司法》《证券法》长期没有认定REITs是证券品种，《基金法》禁止公募基金投资未上市公司股权或不动产。上位法的缺失导致很难推动公募REITs的实施，相应的税收中性等配套政策也难以制定。

直到2019年12月28日，新发布的证券法，才将拓宽了适用产品，将资产支持证券写入法案！这为公募REITs的发行，打开了大门。

基础设施公募REITs试点于2020年4月30日启动，去年4月份即开始接受项目申报，5月份9只公募REITs正式公开发售，并于6月份正式上市……可以说，节奏是非常紧凑的。

今年1月29日发布的「3号公告」），则又是一个重大的里程碑。因为税收政策，对公募REITs的发展至关重要。

NAREIT的数据显示，截至2020年末，全球共有43个国家或地区出台了REITs相关政策，REITs总市值超过2万亿美元，美国是全球最大的REITs市场，上市的REITs为223只，总市值规模约1.25万亿美元。

REITs起源于美国，并发展为全球最大市场，离不开税收优惠。

分红是要缴税的，这样，到投资者手里的钱就要打个折扣。如果一项投资的收益率本身并不特别高，打折之后的吸引力就会大大下降。何况REITs的设立，以及后续运营中还涉及转让、重组，这些也都是要交税的。

为此，1960年美国国会通过的《国内税收法》提出，符合要求的REITs分红部分免税……赋予了REITs税收中性的特征。同年，美国国会还颁布了《房地产投资信托法案》，美国REITs市场正式起步，次年（1961年），美国首只REITs产品成立。

不过，美国REITs市场的发展并非一帆风顺，虽然有税收优惠加持，而且当时美国的城市化率超过70%，已经进入存量时代，但此后多年，美国REITs发展十分缓慢。

为啥呢？因为，当时美国存在一种名为「RELP」（房地产有限合伙）的投资产品。RELP可以使用加速折旧记账法为投资者提供税收抵扣，相较之下，REITs税收优势并不明显，自然很难受到投资者的欢迎。

直到1986年，美国国会通过《税收改革法案》，才真正奠定了REITs在税收和经营上的真正优势——

1. RELP的减税优惠被限制；

2.放松了REITs的准入标准，发起人由之前的金融机构拓展至房地产开发商和运营商；

3.允许REITs持有、经营底层资产，不再需要通过第三方进行资产管理与运营，这使得REITs更加看重持有权益资产而非提供抵押贷款，降低了REITs的负债率，运营稳定性增强。

受益于此，即便在1989-1991年房地产行业低迷期，美国REITs市场仍实现了正增长。

之后出现的伞形REITs结构，更是提供了税收递延的功能，使得REITs的优势变得更加明显。

2021年之前，我国没有真正的公募REITs，但出现了大量的类REITs，众多先行者在既有制度框架下，做了大量创新，以规避重复征税问题。

公募REITs税收主要涉及资产重组、股权转让、资产运营和收益分配四个环节。其中，在资产运营环节，无论是公募REITs还是类REITs，主要通过项目公司层面“股+债”设计降低税负；收益分配环节，公募基金已有分红免税制度。

需解决的是资产重组和股权转让两个环节的税负问题。「3号公告」解决的正是这个痛点——在企业所得税层面，对基础设施REITs设立前和设立阶段给予了免征和递延的税收优惠，显著降低底层资产剥离和置入基础设施REITs架构的税负成本。

4万亿等政策的加持下

我国REITs将迎来井喷

REITs的增长分为内生增长和外生增长——

内生增长指的是REITs依靠优秀的运营管理，不断提升不动产的净现金流收入，进而带动其评估价值的提升，带动REITs账面价值和二级市场价格的提升；

外生增长指的是REITs管理人灵活运用资本市场能力，从原始权益人处以及市场上收购新的优质资产，装入上市REITs平台中，或卖出部分低效资产，实现REITs管理效益的提升，带动REITs分红和股价上涨。

「3号公告」缓解了原始权益人参与基础设施REITs的现金流压力，一方面使得基础设施REITs变得更有吸引力，另一方面为其拓展到租赁住房、商业地产其他底层资产奠定了基础。

首先是基础设施REITs变得更有吸引力

海外REITs很多最开始是从住宅、写字楼等开始的，国内则从基础设施领域开始，这让不少人——特别是地产人感到沮丧。

其实，底层资产的拓展都有一个过程。

以美国为例，2008年美国出台《REITs投资与多样化法案》，该法案出台后REITs开始向非传统领域投资拓展，由传统的零售、写字楼及住宅等，拓展至基础设施、仓储、数据中心、医疗保健等领域，尤其是基础设施REITs发展迅猛，迅速成为美国市场规模最大的一类REITs。

为啥？基础设施REITs的收益率高啊。2011-2020年，美国基础设施REITs的平均综合收益率超过以酒店、零售、办公、医疗、住宅等为底层资产的REITs！

2011-2020年美国REITs市场各类别REITs的综合收益率比较

▲资料来源：NAREIT、 中信证券研究部

我国的住宅、商业地产收益率比美国要低得多，加上税收，就更没有优势了。先从基础设施开始，更容易打开局面。

▲来源：沪深交易所、明源地产研究院

从去年的发行情况来看，也得到了市场的高度认可。如今，「3号公告」加持，吸引力进一步增强。政策公布之后，已上市的REITs产品二级市场价格持续大涨，甚至触发了多只产品停牌。

2月10日，央行发布的1月金融统计数据显示：2022年1月，人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增3944亿元。有人将其称为“新的4万亿”。

 根据公开报道，1月信贷投放的重点集中在基础设施建设、先进制造、普惠金融等领域，基础设施建设排第一位。

中国经济长期以来依赖基础设施建设和房地产行业拉动，但是随着基础设施建设和房地产投资增速的下降，基础设施领域和房地产行业已经由增量市场逐渐转变为存量市场。同时这两个领域长期以来过度依赖债务融资，政府和房地产企业过高的杠杆水平也给经济的稳定运行带来了风险。

所以，公募基金REITs推出，以及相关政策完善的速度会那么快，因为它是资本市场服务国家战略和实体经济发展的重要举措。

基础设施REITs的推出，可以为海量存量资产提供交易市场。通过市场化的方式为基础设施资产进行定价，可以提升存量资产的流动性，盘活存量资产，为地方政府和不动产运营商提供退出渠道，降低其杠杆水平。

目前基础设施的总量大约在100万亿的水平，存量房地产在200万亿以上，庞大的存量和源源不断的增量，为REITs发展提供了土壤。

这不，今年一开年，北京市发改委在组织召开基础设施REITs试点培训对接会、重点领域龙头企业座谈等服务工作基础上，编制了《基础设施REITs试点政策及申报辅导手册》，讲政策、讲实操、讲案例，可谓手把手教学。

地方层面上，多地从2020年9月起先后发布地方性REITs支持政策，推进基础设施REITs试点工作提档加速和全面推进。

▲来源：REITs课题组

其次，拓展到租赁住房等领域成为可能

2021年7月2日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》与《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，保障性租赁住房首次进入了试点位列其中！

这距离首批公募REITs发行才1个月左右，速度飞快。

在此之前，中央还发文鼓励海南等在租赁住房REITs上探索。然而，租赁住房REITs却迟迟没有推出。

核心原因在于，缺乏符合收益要求的底层资产。由于房价持续大涨，而租金上涨速度是跟收入水平同步的，所以，住宅的租金收益率极低。发行REITs，其收益率，对投资者没有吸引力。购物中心、写字楼等同样如此……

但是，「3号公告」的出现，就增大的这些可能性。此前，就有部分长租公寓运营商设立基金，持有运营，以便将良好运营之后，物业增值部分的收益也收入囊中。

今年2月8日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会两部委联合发布了《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》。又从贷款上助推了一把。明源君预计今年租赁住房REITs就会推出来。

孟晓苏就曾指出，因为REITs不仅要求有稳定的收益性，还要求有长期的增值性，从增值性角度讲，租赁住房与医疗设施的增值潜力是最大的。

小 结

REITs绝不仅是一个金融产品，事实上，它代表着模式的切换。而且，它的收益率一点都不低。过去20年，美国权益REITs的年化收益率达12%左右，与Nasdaq综合指数收益率大体相同，同期S&P500（标普500）收益率不到10%。

每一个新时代到来的时候，只有有一小部分人先知先觉，绝大多数人后知后觉，还有一小部分人无知无觉。希望看到的人都是先知先觉者……（作者：明源地产研究院主编、存量地产首席研究员 艾振强）